數字建材

2022年的玻璃純堿是“不平凡”的一年，行情在自身基本面的特點上，博弈之間，潮起潮落。今天先來回顧一下2022年下半年的行情，再來看看05和09合約的基本面重點。

wind 南華研究

第一幕：臥薪·“玻璃，是我的軟肋”

2022年7-9月，純堿在底部進行了較為長期的震蕩，區間2200-2400。主要的矛盾在于，供應低位下低庫存的現實，對打浮法弱勢運行下的冷修預期。該階段最值得關注的莫過于深back結構下的高基差。對于結構的討論，高基差的形成的兩種可能性：一是供應未來存在增量，二是需求存在悲觀的預期；而很巧，純堿兩者都占了，而這種可怕的共識潛移默化地在純堿圈蔓延。

wind 南華研究

第二幕：小試牛刀·“這次靠我自己果然還是不行”

10月前后，純堿出現過一波像樣的反彈，來到了2500上方，但在空頭大軍浩浩蕩蕩的進攻下，價格再次回落至2300下方。我們前面說到造成高基差的兩種可能性中，從大宗的各個品種的表現來看，供應增量預期對BACK的構成可以較為確定且穩定，但是需求悲觀預期則很容易因為現實或者預期的偏離出現較大的彈性。10月前，下游面臨補庫需求，同時建材階段性的反彈，都帶動了純堿出現了重堿表需突起的補庫行情。但是伴隨著表需的回落，預期的慣性帶動玻璃純堿的板塊再次回落。

南華研究 隆眾資訊

第三幕：起勢·“攤牌，不裝了”

11月后，純堿開啟了上行軌道，主要的誘因在于情境的反轉。從近兩年的大宗表現來看，資金很擅長搶跑或者說是內卷，在白天開始講晚上的故事，然后到了晚上說“白天不懂夜的黑”。四季度后，純堿在高利潤的基礎上，伴隨檢修季的結束，開工回升逐漸兌現。但是庫存并未出現預期的回升，甚至出現持續性地去庫。在此基礎上，市場頻繁多了一種聲音，純堿現貨真地能跌這么多去收基差嗎？期貨價格隨之以收基差名義開啟反彈。

南華研究 隆眾資訊

第四幕：借東風·“誰能擋我？”

12-1月之間，純堿向上的趨勢并未被打破，浮法預期修正、光伏投產、疫情放開、房地產政策無一不指導價格向上，同時基本面維持高開工、低庫存、穩需求的局面，現貨正反饋疊出，價格迎來大級別的反彈。這價格，情理之中，意料之外。

南華研究 隆眾資訊

后篇章·重啟2023

進入兔年，玻璃純堿圍繞著的是投產、光伏、房地產、出口等各方的矛盾，而庫存預期則是讓其價格出現較大彈性的重要因子。對于預期一詞，從來不是一成不變，始于足下，也僅僅立足于當下。在疫情時講好冷修的故事，在放開后講好消費復蘇的故事，在節前就展望著兔年“兔”飛猛進的故事，到節后再根據現實去辯證需求。

對于05，當前確實并未看到出現大級別回落的行情。

供應：當前圍繞91%附近，高利潤下無特殊原因裝置基本維持正常生產，同時05存在部分投產預期，但是總體定量可控。

浮法：其實純堿基本面最大的反轉就是對于玻璃的預期的修復，伴隨產銷的好轉和價格的反彈，近期浮法的冷修明顯趨緩。從靜態視角來看，05的玻璃預期仍存在供需錯配的可能，需求存在“保交樓”存量支撐，以及新開工倒推的增量尚可，假設05的需求能持平去年，玻璃能出現較為有效的去庫。因此，即使浮法端對于純堿不存在增量可能，但是總體日熔逐漸維穩，甚至部分存在點火復產可能性，軟肋批上鎧甲，就是對于純堿最大的助推。

南華研究

光伏：光伏玻璃從去年年初的2w日熔到目前接近8w的日熔，幾乎翻了一倍。近期，光伏玻璃的庫存階段性出現累庫，但是短期的過剩表現并不影響光伏的點火，11月至今合計10480噸日熔點火，增速可觀。同時，硅料前期的下跌導致后續下游開工的增量預期，對光伏輔材存在一定的需求利多。綜合來看，后續光伏的點火計劃依舊較多，在光伏板塊景氣度不減的背景下，光伏玻璃對純堿的需求增量預期延續。

輕堿：10月后的輕堿周度表需就圍繞在28附近。其一是輕堿下游剛需采買和價格上漲預期下的備貨需求，其二就是來自出口的可持續性。對于出口，首先就是看窗口是否關閉，而2022年的窗口打開脫離不開能源危機下國外成本端的上漲。從近期外盤能源來看，衰退預期催化下，部分能源如天然氣已經出現回落，煤炭系也出現回撤，但是從堿廠那里了解到出口窗口尚未關閉，同時海運費的回落給報價彈性給予了一定的讓利空間。1月份，在國內內銷火熱的情形下，出口量預計高位回落，但是在窗口依舊打開的情況下，出口短期并未看的過于悲觀。因此，輕堿季節性回落再所難免，但是總體支撐依舊較強。

南華研究 隆眾資訊

綜上，對于05而言，暫未出現能導致行情出現扭轉的大級別利空驅動，平衡表05合約依舊能維持在較為健康的位置。從12的表需來看，重堿表需和損耗意外出現了不到5萬噸的缺口，這里考慮了光伏廠點火備貨的需求以外，也有部分青海發運的問題。因此在考慮12月需求后置情形下，1月即使有假期因素，總體累庫幅度也較為有限。而節后，立足于當下的靜態預期，純堿的庫存低位可維持。后續如要純堿出現情境反轉的可能性，一是玻璃需求出現房地產預期被證偽的情形，二是光伏玻璃持續過剩接棒2022玻璃的角色，而該兩點同時伴隨庫存累庫的兌現，當前都暫未見的。

南華研究

對于09而言，去討論絕對價格和供需關系都尚未成熟，只能通過05的價格去討論5-9的月差。09唯一可以值得關注的就是接近20%的供應增量，而該點使得5-9正套的邏輯可以一直成立，只是空間的問題。而何時能有底氣的交易5-9的反套，一是05尚遠月階段出現走弱風險，在估值更高的情形下靠05跌出現月差收斂；二是05近交割階段，現貨和05依舊堅挺的情形下，09去尋找更多估值上的故事，參考去年的1-5月差；三是投產動態的反復，對消息的炒作。